Что ж, после крепкого похмелья среди инвесторов-быков миру становится ясно, что ожидать голубиных сигналов от американского регулятора кредитно-денежной политики (и стоимости доллара) не стоит. В ответ на принятые регулятором меры, доходность облигаций рванула вверх. Что это означает для рынков?

Ваши стратегии не работают? И не будут. О чем нам говорит падение Уолл-Стрит?

Похоже, трейдеры начинают осознавать, что оказались всередине, возможно, самой крупной попытки ужесточить финансовые условия за все время сущестования Федеральной резервной системы. Это способно сдвинуть глобальные настроения на рынках. Но также осознание этого факта угрожает опасными событиями в обществе и политике, поскольку и производители, и домохозяйства пытаются приспособиться к новым условиям жизни.

И все же после недели рыночных ориентиров и агрессивных интервенций центральных банков разногласия среди экономистов цветут буйным цветом. И это не может не настораживать. Казалось бы, рынки вполне осознали, что будущее связано с более жесткими условиями для борьбы с инфляцией, а вместе с этим и с повышенным риском рецессии; но даже при том, что эти отрезвляющие вещи теперь считаются за факт, остаются глубокие различия в попытках справиться с этим фактом. Давайте посмотрим, о чем нам говорят цифры.

Облигации, на старт!

Облигации являются важнейшим индикатором для рынков, поскольку формируют стоимостную составляющую акций. И тут мы видим подвижки, да еще какие!

Сейчас уже очевидно, что тенденция к снижению доходности 10-летних казначейских облигаций, установившаяся с тех пор, как ФРС под руководством Пола Волкера победила инфляцию, закончилась. Жалобы ФРС на «невозможность преодолеть двухпроцентный порог инфляции» стал достоянием истории.

Подобная ситуация уже складывалась в 2007 году, накануне кризиса ипотечного жилья, охватившего мир годом позже. Но кредитный кризис, последовавший за этим, наоборот, вызвал эффект минимизации доходности казначейских облигаций. Сейчас все не так: высокая инфляция в 2022 году сделает этот исторический финт непомерно трудным для повторения.

Есть много способов измерить тренд, вы можете выбрать любой из излюбленных методов технического анализа. И при любом разумном методе вы заметите, что тенденция была окончательно нарушена. Уже сейчас Джерома Пауэлла называют новым Полом Уолкером, так что, возможно (только возможно), он сможет запустить новую нисходящую волну. Но это будет новый глобальный цикл, а не возобновление предыдущего.

Доходность сейчас значительно выше 200-дневной скользящей средней, а это означает, что мы столкнулись не с единичным всплеском, а с долгосрочным трендом. Со времен Уолкера разрыв между доходностью и скользящей средней с 1987 года всего один раз превышал сегодняшние показатели – в 1994 году, когда ФРС под руководством Алана Гринспена удивила рынок серией агрессивных повышений ставок в порядке эксперимента. Но сегодня по-прежнему важно то, что самый важный показатель в финансах опрокинул на лопатки тенденцию за последние 28 лет.

Другим крепким индикатором для рынков стали потери, вызванные текущей распродажей. Сформированное положение на рынке означает, что рост доходности казначейских бумаг с более низкого уровня может нанести больший удар по цене, и это проявляется в пиках в этом году.

Так, Bespoke Investment Group составил диаграмму самых больших убытков за один календарный год, которые держатели 10-летних облигаций понесли с 1961 года. И для вас, наверняка, не станет открытием, что убытки держателей облигаций в этом году уже певысили убытки держателей в 1987 году на 4 пункта, дав самый крупный убыток за все исчисляемые годы.

Поскольку 2022 год еще не закончился на три четверти, это уже худший год для инвесторов в облигации за последние шестьдесят лет.

На фоне этих новостей интересно мнение Альберта Эдвардса, главного инвестиционного стратега международного банка Societe Generale, известного «медведя». Он, безусловно, долгое время негативно относился к акциям, но в то же время нежно любил облигации. Его мнение, основанное на опыте пребывания в Японии в 1990-х годах, заключалось в том, что США и остальные развитые экономики столкнулись с «Ледниковым периодом», когда доходность постоянно оставалась низкой.

Вы знаете, что была целая клика экономистов, пророчивших конец эпохи высокой доходности. Что ж, никогда не говори «никогда». Теме векового застоя, которая так долго поддерживала мнение о ледниковом периоде, был нанесен смертельный удар, когда политики начали сбрасывать жесткие фискальные рамки. До недавнего времени экономическая идеология мешала им отказаться от жесткой бюджетной экономии. Это заставило центральные банки заполнять экономическую пустоту сверхэкспансивной денежно-кредитной политикой. Эти дни прошли, и царит агрессивная фискальная активность, наиболее заметная в настоящее время в Великобритании.

Показательно, что теперь Эдвардс первым готов объявить, что Ледниковый период доходности облигаций закончился. Он считает, что доходность облигаций будет продолжать расти. Кстати, это не значит, что теперь он положительно оценивает акции, вовсе нет. Фондовые рынки ждут, по его мнению, тяжелые времена.

Эдвардс считает, что новая политика ФРС и других центробанков приведет к более высокому росту, более высокой инфляции и более высоким процентным ставкам по всей кривой. Вечеринка с дешевым долларом для инвесторов окончена. Великое таяние не только растопит лед в Ледниковом периоде, но и доходы инвесторов тоже.

Доходность наоборот – облигации ведут себя ненормально

Еще одна причина думать, что все летит к чертям, заключается в том, что теперь мы имеем крайнюю степень инверсии кривой доходности: десятилетняя доходность сейчас ниже, чем двухлетняя, хотя стандартно она выше - из-за дополнительной неопределенности, связанной с отдаленными инвестициями в будущее.

Когда кривая переворачивается, это принято рассматривать как индикатор рецессии. Это также признак того, что рынок считает, что Федеральная резервная система собирается переусердствовать, значительно повысив ставки в краткосрочной перспективе, чтобы замедлить рост в долгосрочной перспективе.

Показательно, что кривая доходности теперь перевернулась более чем на 50 базисных пунктов впервые за более чем 40 лет, превысив значения в 1982, 1998 и 2000 годах (не случайно ведь Уолкер прибег именно к повышению ставок для борьбы с инфляцией). Как видно из графика, кривая стала даже немного круче с тех пор, так что основная мысль рынка понятна.

Почему же рынок облигаций так обеспокоен?

Очевидно, из-за того, что это самое быстрое ужесточение со стороны ФРС с точки зрения количества добавленных базисных пунктов - со времен Уолкера летом 1980 года (так что можете считать, что текущая ситуация намного суровее, чем во времена Уолкера). Было лишь два более агрессивных случая повышения ставок от ФРС – в декабре 1972 и феврале 1999 года. Однако доходность этих двух периодов не была такой экстремально инверсивной, как сейчас.

Так что точки зрения последних четырех десятилетий, на этот раз все действительно по-другому. Это не так уж отличается от того, что случалось в экономике США раньше, но правила, по которым научилось жить большинство трейдеров, работающих на рынке в настоящее время, пока не работают.

Насколько все плохо на самом деле?

Существует множество мнений о том, насколько далеко ФРС придется повышать ставки с этого момента, но критический вопрос заключается в том, чтобы достичь уровня, при котором ставки станут существенно ограничительными, чтобы наконец подчинить упрямых быков.

Общие теоретические выкладки заключаются в том, что федеральные фонды должны вырасти, чтобы превысить уровень инфляции. Если это так, то «мы попали»: вся эта канитель с преодолением бычьих настроений затягивается. Поскольку и ставка по федеральным фондам, и доходность по 10-летним облигациям по-прежнему намного ниже уровня инфляции, реальные ставки по-прежнему отрицательные. Иными словами, те повышения, которые вы наблюдаете уже чуть менее года, - все они все еще не принесли ощутимого результата в виде преодолени порога инфляции.

Исторически ни одна из этих ключевых ставок не была настолько низкой по сравнению с общей инфляцией потребительских цен со времен эпохи Бернса в середине 1970-х годов. А это о чем-то да говорит.

Естественно, такое положение не может не вызвать горячих обсуждений на тему «так на сколько же еще?». Увы, мнения достаточно разнообразны – даже среди чиновников Федрезервсистемы.

Им вторит комитет Банка Англии по денежно-кредитной политике, разделившийся в четверг аж на три мнения по поводу того, какой должна быть ставка сейчас; один член проголосовал за повышение на 25 базисных пунктов, трое проголосовали за 75 базисных пунктов, а пять — минимум, необходимый для большинства — выбрали 50 базисных пунктов. В результате доходность ценных бумаг выросла, однако фунту все же удалось упасть до еще одного 37-летнего минимума по отношению к доллару. Это вызывает беспокойство у аналитиков.

Конечно, не будем забывать, что у Великобритании особая проблема, связанная с конфликтом фискальной и денежно-кредитной политики из-за того, что к работе приступило новое правительство. Теперь Банк Англии вынужден ужесточить меры, несмотря на мрачные экономические условия, потому что новое правительство под руководством Лиз Трасс говорит, что оно вот-вот приступит к бюджетным тратам, сосредоточившись на снижении налогов и раздаче помощи для смягчения последствий энергетического кризиса. Будут ли они сосуществовать или финансовые власти Великобритании отменят друг друга, создав коллапс? Только время покажет. По крайней мере, госпожа Трасс зарекомендовала себя, как очень гибкий политик, способный подстроиться под текущую повестку дня, но это может сыграть в конечном итоге против нее.

Япония страдает от своей вариации этой динамики.

Банк Японии и Минфин традиционно враждуют. После ожидаемого повышения ставки ФРС Банк Японии подтвердил, что вообще ничего не делает для изменения денежно-кредитной политики, которая остается самой мягкой в мире. Это побудило министерство провести первую за 24 года интервенцию, чтобы поддержать иену, вернув валюту к уровню начала прошлой недели. Однако в итоге Япония может выиграть от такой политики, если удержится от повышений.

Швейцарский национальный банк встретился и согласился на повышение на 50 базисных пунктов, что означает, что он покидает ряды стран с отрицательной базовой ставкой. Это стало событием, ведь Швейцария является прибежищем низкой инфляции в центре Европы, а ее валюта продолжает рассматриваться, как и иена, в качестве убежища. Но благодаря вмешательству в иену и обстановке, в которой другие центральные банки действовали еще более агрессивно, иена выросла, а вот франк без поддержки упал. И если вы думаете сейчас о том же, о чем и я, тогда вас тоже беспокоит, что все происходящее - полная противоположность того, что должно было бы случиться, когда иена была поддержана центральным банком, а франк был поддержан исторически важным ростом ставок.

Направление движения ясно, но различия между центральными банками по-прежнему велики и могут вызвать большую реакцию рынка. Это опасная среда для всякого рода спекуляций на предположениях. И это точно не та среда, в которой технический анализ работает сколько-нибудь хорошо на крупных таймфреймах.

Кредиты и маржа – тяжкое бремя

Более сильный доллар (самый сильный за последние 20 лет) обычно означает более жесткие условия для кредита США. Экспортерам труднее продавать, производителям труднее производить, трейдерам труднее торговать.

Но до сих пор кредитный рынок тихо молчал в уголке. Высокодоходные спреды — дополнительный риск, который ощущается в более слабых кредитах — выросли, но не слишком, что можно было бы ожидать, учитывая силу доллара. В первую очередь стоит поблагодарить за это банки, накопившие достаточно денег из прошлых займов у правительства под низкий процент за последние два года.

Но что произойдет, если и когда запасы доллара прошлых лет, наконец, закончатся? Ставки по кредитам резко рванут вверх, обескураживая трейдеров и заставляя производителей реального сектора экономить, экономить, еще раз экономить... и повышать цены. О да, настоящая инфляция все еще впереди, друзья мои!

Еще сложнее ситуация на развивающихся рынках (к которым, кстати, пусть и в противоречии с традициями, можно уже отнести и криптовалюты).

Валюты развивающихся стран какое-то время находились под давлением, а центральные банки во многих случаях начинали рост гораздо раньше ФРС. Более сильный доллар явно вреден для долларового кредита на развивающихся рынках, поскольку он напрямую делает его более дорогим для погашения. Более сильный доллар, как правило, означает более высокие кредитные спреды на развивающихся рынках. И все же долг развивающихся рынков почти не уменьшился, когда доллар вырос. Сейчас взаимосвязь между спредами доллара и развивающихся рынков очень похожа на модель высокодоходных спредов США.

Это риск, к которому многие очень готовы. Страны с формирующимся рынком работали над созданием внутренних рынков местной валюты и снижением своей зависимости от долларового долга в течение последнего десятилетия, но страх перед возможным кредитным кризисом в развивающихся странах остается реальным.

Доходы компаний завышены

Фондовый рынок США по-прежнему выше июньских минимумов. Но сохранится ли ситуация после обнародования данных о доходах за третий квартал, когда компании отчитаются о своей прибыльности и предложат прогнозы — или их отсутствие? Оценки третьего квартала были пересмотрены в сторону понижения, как это обычно бывает, но остаются достаточно высокими, вероятно, в расчете на кредиты по низким ставкам. Так что менеджеры по-прежнему ожидают, что прибыль компаний S&P 500 вырастет в следующем году, тогда как уже сейчас независимые экономисты бьют тревогу: прогнозы компаний являются слишком оптимистичными.

В целом, пока можно ожидать, что прибыль S&P 500 на акцию составит $226,50, что на 0,7% ниже пикового значения, в то время как прибыль на акцию S&P 500 в следующем году пострадает сильнее, снизившись более чем на 3% по сравнению с пиком в середине лета.

Крупные фирмы, включая Ford Motor, FedEx, General Electric, а также химические компании, фирмы по производству потребительских товаров недавно выпустили предупреждения о прибылях. Худшая часть этого процесса состоит в том, что их прогнозы строятся на плавных графиках, без учета резких реакций рынка. Сейчас грамотные инвесторы задаются вопросом, не учтены ли уже плохие новости в ценах. Многие аналитики считают, что реакция рынка на ранние отчеты о прибылях и убытках свидетельствует о том, что замедление экономической активности далеко не учтено в ценах, а значит прогнозы будут снижаться до тех пор, пока мы не увидим дно опережающих экономических индикаторов. Мы еще далеко не там.

Еще одним сдерживающим фактором станет влияние Закона о снижении инфляции, принятого в прошлом месяце. Специалисты JPMorgan Chase уже ожидают, что в 2023 году закон сократит от 4 до 5 долларов на акцию, в значительной степени из-за минимального налога в размере 15% для компаний с балансовой прибылью более 1 миллиарда долларов в год и однопроцентный акциз на выкуп акций.

Теперь, когда ястребиное направление ФРС принято рынками, внимание фондового сектора сместится к прибыли. В результате S&P 500 уже закрылся на самом низком уровне с июня, и многие аналитики полагают, что он протестирует июньские минимумы. И даже после этого прогнозы по доходности акций следует пересматривать в сторону снижения.

Настроения в отношении доходов уже сильно пострадали: скорость пересмотра оценок прибыли на акцию в сторону повышения в течение лета была близка к минимумам предыдущих кризисов (около 30%). Обычно в сильные периоды стресса на фондовом рынке основные минимумы S&P 500 и Russell 2000 устанавливаются за 3–6 месяцев до того, как прогнозы EPS снова станут положительными. Стоит также отметить, что уровень пересмотра в сторону повышения начал восстанавливаться и снова был близок к 50% в начале сентября. Тогда мы предупреждали, что это кратковременный всплеск, и оказались правы.

Рецессия доходов, которой так опасались, не отразилась на результатах второго квартала, что способствовало летнему ралли фондового рынка. Сможет ли корпоративная Америка повторить этот трюк в третьем квартале? Мое мнение – на фоне мобилизации в России вероятность этого стремится к нулю.

Читать другие статьи автора, в том числе:

Что остановит быков?
Трейдеры теряют голову от хороших новостей по инфляции
USD, JPY, EUR: факты, которые вы могли упустить в своем прогнозе
У инфляции длинный хвост: начало конца или же конец начала?
Инфляция оставит глубокие шрамы: два исследования