Британский фунт почти отыграл свои позиции после внушительного пике на прошлой неделе. Можно ли считать, что статус-кво восстановлен? Не торопитесь.
GBP растет? Это ненадолго
Помните момент, когда Лиз Трасс заявила, что готова быть непопулярной? Похоже, Вселенная ее услышала – финансовые рынки отвратительно реагируют на смену правительства. Пикирующий вниз фунт стерлингов в сочетании с крепким ростом доходности облигаций вызывает хаос на рынках до такой степени, что некоторые аналитики сравнивают Великобританию с развивающимся рынком (или «идущим ко дну», как выразился хохмач Ларри Саммерс). Спустя две недели после мрачных и торжественных похорон королевы Елизаветы Великобритания вернулась к тому, что в последнее время кажется уже новой нормой: переход от кризиса к новому кризису.
На прошлой неделе канцлер Кваси Квартенг еще пытался справиться с ущербом, пообещав в течение следующих двух месяцев дополнительный план решения проблемы государственного долга, а также расширенный список реформ. Он не был скуп на обещания, и анонсировал также независимый анализ от Управления по бюджетной ответственности 23 ноября.
Между тем Банк Англии исключил вероятность экстренного заседания, но фактически пообещал сделать все возможное для контроля над инфляцией. И все же ни одно из прошедших выступлений и заявлений, похоже, не успокоило рынки. Фунт стерлингов отминусовал около 0,6 пункта за сентябрь, в моменте проваливаясь до уровня ниже 1,03 доллара. В чем же причина?
Во-первых, следует прежде всего признать, что реакция рынков кажется преувеличенной. Да, мировая экономика входит в стадию рецессии, но если и говорить о защищенных странах, то Британия выглядит отлично. Так, туманный Альбион по-прежнему имеет самый низкий уровень долга по отношению к ВВП в Большой семерке, а ее налогово-бюджетная политика в целом соответствует политике других развитых стран. Единственным сюрпризом стало решение отменить 45-процентную ставку налога на прибыль. Иными словами, если есть страна, которую не смогла бы сокрушить новая сила доллара, то это старушка Англия. В чем же проблема?
С первого взгляда кажется, что одной из причин столь негативной реакции рынка является утверждение о том, что это изменит правила игры для экономики. Оно кажется слишком глобальным в таких условиях (не решение, а утверждение), поскольку большинство снижений налогов просто вернет ставки к уровням, преобладавшим в 2019 году. И создается ощущение, что паника рынков - это просто следствие отсутствия акцента на финансовую устойчивость и фокус на снижении налогов, которые напугали рынок. Иными словами, трейдерам не хватило риторики, которая погладила бы по шерсти быков. Снижение налогов было принято буквально как голубиный сигнал, за которым вполне может последовать снижение ставок и усиление рецессии. В то время как в действительности речь не шла о развороте кредитно-денежной политики.
Некоторые экономисты сравнили это с одновременным нажатием на тормоз и газ. Мы имеем сочетание мягкой налогово-бюджетной политики на фоне ужесточения денежно-кредитного регулирования. Но Трасс и стоящие за ней экономисты утверждают, что это особенность, а не ошибка. Они решили превратить фискальные стимулы в пряник наряду с кнутом регуляторных изменений, чтобы высвободить производителя из-под давления в экономике, в то время как независимый центральный банк будет использовать ставки, чтобы сдерживать инфляцию именно на финансовых рынках, чтобы вернуть более нормальную кривую доходности.
Повышение процентных ставок по сравнению с минимальными ставками, к которым мы привыкли, было чем-то, что должно было произойти. Это то, к чему все были готовы.
С другой стороны, ослабление налогово-бюджетной политики для преодоления энергетического кризиса также кажется разумным способом дополнительно поддержать реальный сектор. Верно также и то, что налогообложение и расходы должны использоваться наряду с реформой предложения, чтобы попытаться увеличить производственный потенциал экономики. Однако, похоже, парламент не согласен с такой постановкой вопроса.
Экономические меры Лиз Трасс вызвали активное обсуждение и такое же активное осуждение в правящих кругах. Сенаторы упирают на то, что снижение налоговой базы уменьшит бюджетную основу, а значит, придется влезать в новые госдолги, чего лейбористы хотели бы избежать любой ценой.
К сожалению, эта цена может оказаться слишком высокой для реального производителя: задавленные ценами на энергоносители, ростом зарплатного фонда, подорожавшим сырьем и еще и налоговыми сборами, они будут сокращать производство, одновременно поднимая цены, что лишь усилит инфляцию в долгосрочной перспективе.
Разумнее было бы урезать расходы бюджета на необязательные программы и попытаться выжить, на чем есть. Но это, само собой, вызовет недовольство уже у населения.
Так что подход «экономить, поддерживать производителя и еще раз экономить» кажется средневзвешенным разумным подходом. Проблема в том, что Трасс обещает не экономить, а дать прирост, и это настораживает всех.
Поэтому мнение, что большой раунд нефинансируемых налоговых сокращений не является правильным способом достижения этой цели, остается популярным среди консерваторов. По их мнению, такие меры подстегнут спрос, поднимут инфляцию и заставят Банк Англии еще больше поднять ставки, чтобы компенсировать это. И мы получим нивелирование эффекта низких налогов.
Но это не все.
Трейдеры подводят старушку Англию
Есть также небольшой вопрос о зияющем дефиците счета текущих операций (торговый баланс Великобритании и чистый доход от иностранных инвестиций и переводов), который сейчас составляет огромные 8,3%, поддерживая популярную шутку о том, что Брексит оставит Британию в зависимости от «доброты незнакомцев».
Проблема фунта стерлингов в том, что после Брексита Англия провозгласила себя новым финансовым центром мира. Это приносило хорошие дивиденды в казну, пока рынок был бычьим. Однако когда все изменилось, из страны закономерно начался отток – из наиболее рисковых сфер к убежищам. В этом смысле ставка на биржевую торговлю сейчас обходится Англии достаточно дорого. С учетом этого остается ли Британия выгодной сделкой для инвесторов или этот сектор становится еще более проблематичным?
Сочетание падающего фунта и повышения процентных ставок должно сделать Великобританию более привлекательной, чтобы она могла финансировать свой огромный внешний дефицит. Это также замедляет рост импорта и поддерживает экспорт, со временем сокращая разрыв. Дефицит счета текущих операций Великобритании исторически был очень устойчивым, что позволяет предположить, что он нечувствителен к изменениям обменного курса.
Так это выглядит в теории. На практике мы получаем очень разные результаты от политики центральных банков, и это напрягает инвесторов.
До сих пор сектор не вызывал большого беспокойства у инвесторов, отчасти из-за доверия к британским институтам, а отчасти потому, что позиция чистых внешних активов экономики (чистая международная инвестиционная позиция) улучшается при падении фунта стерлингов. Но опыт последних дней показывает, насколько хрупкой является позиция Великобритании и как быстро может быть утрачено с таким трудом завоеванное доверие. Это больше всего касается биржевого сектора, тогда как акции производителей, особенно крупных, остаются в хорошей позиции.
Мы должны учитывать, что максимальная ставка подоходного налога в размере 37% в США составляет около 539 900 долларов США (504 681,65 фунтов стерлингов), а 40% ставка в Великобритании составляет чуть более 37 700 фунтов стерлингов (39 475,30 долларов США). Несмотря на все протесты, эти сокращения на самом деле не делают Британию убежищем с низкими налогами. Будут ли они иметь большое значение в расходах или инвестиционных привычках людей?
Несомненно, настало время ведения жесткого гросбуха, и люди будут считать каждую копейку. Но не для той их части, которая вкладывает больше всего частных средств – не для богатых частных инвесторов. Снижение налогов для богатых, вероятно, является наименее эффективным способом стимулирования спроса в экономике. На жаргоне, используемом экономистами, богатые имеют очень низкую предельную склонность к потреблению дополнительного дохода. Или, другими словами, большая часть сокращения налогов будет сберегаться, а не расходоваться. Это неплохо для инвестиционного климата Британии, и, кроме того, с них также пойдет уплата налогов.
Спорный план Лиз – много вопросов и мало ответов
Во-первых, вопросы стоимости аренды остаются важными для домохозяйств.
Здесь мы должны спросить Лиз, компенсирует ли увеличение ставок по ипотечным кредитам какую-либо выгоду в финансах домохозяйств от снижения налогов? Этот момент способен существенно повлиять на жилищную сферу и внести хаос со своей стороны. И здесь не все так замечательно.
Если изменения безрисковых процентных ставок, которые мы наблюдали в ответ на мини-бюджет, закрепятся, многие домохозяйства обнаружат, что их положение ухудшилось, поскольку их ипотечные кредиты продлеваются, а счета стремительно растут. Переход к ипотечным кредитам с фиксированной процентной ставкой в Великобритании означает, что для преодоления некоторых проблем потребуется время; около 20% ипотечных кредитов имеют плавающую ставку. Но когда рынок укусит, домовладельцы, особенно те, у кого повышенное отношение долга к доходу, увидят, что их ипотечные счета резко вырастут.
Далее, есть огромная статья расходов на социальные нужды. Например, взять отрасль здравоохранения.
Мы все понимаем, что Великобритания не может совершить значимую революцию на стороне предложения с универсальной системой здравоохранения, полностью финансируемой налогоплательщиками, потребности которой постоянно растут по мере старения населения и по мере того, как здравоохранение становится более сложным и дорогим. На самом деле, мы видим, что NHS не справляется с рядом ключевых задач, не говоря уже о социальной помощи, которая остается фрагментированной и недостаточно финансируемой. Может ли план Трасс преуспеть, если NHS терпит неудачу?
Это на самом деле большая проблема. Если Лиз хочет сократить налоги и показать, что серьезно относится к финансовой дисциплине, ей также необходимо сократить расходы. Но расходы резко выросли во время кризиса Covid и, вероятно, найдут новое, более стабильное состояние.
Если снижение налогов должно сопровождаться сокращением расходов, очень трудно утверждать, что правительство сосредоточено исключительно на росте, потому что компенсационный эффект сводит все к нулю. Так что, вероятно, снижение расходной части - это то, что придется сделать, чтобы план Лиз сработал.
Британцы также беспокоятся о сохранении рабочих мест в условиях инфляции в связи с притоком мигрантов. Все идет к тому, что рабочая сила, вероятно, будет расти быстрее при более свободном иммиграционном режиме, и это частично устранит разрыв между текущими темпами роста экономики и темпами роста, которые Квартенг – главный идеолог текущего бюджетного плана - хотел бы видеть. Тем не менее это неплохо: возможно, она может добавить 0,2 процентного пункта к годовому росту, что все еще оставляет около процентного пункта для компенсации.
А что предлагают лейбористы?
Лидер лейбористов Кейр Стармер ясно дал понять, что отменит снижение максимальной ставки налога и введет более высокие налоги, в частности, на непредвиденные расходы энергетических компаний. Это, безусловно, прямой удар по реальному производственному сектору.
И пока непонятно, будут ли рынки спокойнее относиться к лейбористскому правительству, и смогут ли предприятия принимать долгосрочные инвестиционные решения при такой меняющейся политической погоде.
Здесь мы должны понимать, что рынки всегда психологически спокойны, когда есть надежный план. Если бы лейбористы пришли и продемонстрировали, что такой план у них есть, вероятно, их приняли бы позитивно. А вот крупные производители, которые лоббируют свои интересы – вряд ли. По крайней мере, выглядит так, что основные политические силы все еще должны согласовать долгосрочный инвестиционный план для страны, который обе стороны берут на себя, независимо от того, кто находится у власти.
Таким образом, имеем, что имеем, и ухудшение рыночных настроений по отношению к Великобритании стало экстремальным, так что Банк Англии должен будет отреагировать в любом случае. Это означает, что любое ускорение роста в краткосрочной перспективе, на которое рассчитывало правительство, может быть быстро аннулировано очередной реакцией рынка.
Сегодня стало известно, что британское правительство учло недовольство простых граждан тем, что налоги снизят для самых оплачиваемых жителей острова. Трасс пошла на попятную в вопросе снижения налогов, что не замедлило сказаться на росте фунта.
Пока фунт отыграл большую часть падения, в основном, благодаря облигационным интервенциям Минфина. Однако октябрь и ноябрь остаются традиционно сложными месяцами для финансовых рынков. Более того, продолжающиеся дебаты по поводу целесообразности плана Лиз, доходящие до выражения вотума недоверия правительству, которое всего месяц у руля власти, будут здорово давить на фунт, заставляя коротких инвесторов бежать с рынка.
Мы видим, что трехмесячные развороты риска фунт-доллар, которые измеряют премию за хеджирование против падения фунта стерлингов до конца этого года, все еще колеблются вблизи самого высокого уровня с момента голосования по Brexit в июне 2016 года, сигнализируя, что трейдеры все еще обеспокоены дальнейшими потерями. И аналитики прогнозируют дальнейшее снижение после того, как премьер-министр Лиз Трасс пообещала придерживаться фискальной политики: в интервью Telegraph Трасс заявила, что полна решимости реализовать свои планы по значительному снижению налогов, поскольку считает, что они сделают страну более успешной.
В более долгосрочной перспективе план Лиз кажется спорным. Следуя ему, в следующем году британские регуляторы могут отчитаться, что инфляция увеличится на 0,4 процентного пункта. Воздействие на рост более неоднозначно. Более слабый фунт увеличит чистую торговлю, но замедлит снижение инфляции в следующем году, что вызовет реакцию Банка Англии. Скорее всего, негатив окажется существенным. Можно ожидать, что Банк Англии повысит ставки до 4,25% в первом квартале следующего года, с учетом крупнейшего повышения на 100 базисных пунктов в ноябре текущего года. Если говорить совсем простыми словами, заставлять платить в сложные времена бедных, а небогатых до хорошего не доведет.
И мы видим, что Лиз уже отступила под напором британцев и сенаторов. Где гарантии, что ее следующий крестовых поход не закончится также быстро и бесславно?
Именно эти соображения отталкивают экономистов от плана Трасс. И пока в этом плане не наступит ясности, фунт стерлингов будет весьма волатильной валютой.
Ваши стратегии не работают? И не будут. О чем нам говорит падение Уолл-Стрит?
Азиатский рынок в красной зоне
Инфляция оставит глубокие шрамы: два исследования
USD, JPY, EUR: факты, которые вы могли упустить в своем прогнозе
Что остановит быков?
