Крупнейшие прайм-брокеры мира сталкиваются с огромным пулом заемных средств в секторе рисковых активов в размере более 40 млрд долларов США. Чем это грозит глобальным финансовым рынкам?
Рискованные долговые обязательства давят на Уолл-Стрит, заставляя искать «свинок»
В 2023 год Уолл-Стрит входит в весьма неоднозначном состоянии. Рискованные долги на сумму около 40 миллиардов долларов забивают балансы крупнейших банков мира. В свою очередь, это останавливает бум слияний и поглощений, которые сопровождали последнее десятилетие, а особенно – 2021 год.
После серии крупнейших сделок века, которые в свое время принесли инвесторам прибыль не менее 1 триллиона долларов, некоторые из крупнейших мировых банков были вынуждены согласиться с огромными убытками от непогашенных в срок обязательств. Особенно по тем, которые были заключены в конце эры дешевых денег.
Ярчайшим примером такой сделки является противоречивое поглощение Илоном Маском Twitter Inc., которое даже по грубым прикидкам станет головной болью для Morgan Stanley как минимум на 4 миллиарда долларов убытков. А в свете дальнейшего падения акций Тесла, которые послужили залогом для сделки, легко может превысить эту сумму.
Сделка по Twitter – начало конца для Маска... и его заемщиков
Кредиты и облигации с привлечением заемных средств на сумму 12,5 млрд долларов, которые обеспечили Илону Маску покупку акций Twitter и место генерального директора соцсети, на сегодняшний день являются самым крупным неудачным займом.
Напомню, группа из семи кредиторов согласилась предоставить деньги только в апреле, хотя переговоры шли с конца 2021 года. В этот момент украино-российский конфликт и рост процентных ставок уже сотрясали мировые рынки.
К ноябрю, всего через пару недель после закрытия сделки, доверие к компании устремилось отвесно вниз – не в последнюю очередь из-за пафосных и противоречивых действий самого Маска, который то увольнял сотрудников, то звал их обратно, то жаловался на свою тяжелую судьбу непонятого народными массами миллиардера. Так что в итоге некоторые фонды предлагали выкупить кредиты всего по 60 центов за доллар — цена, обычно предназначенная для компаний, которые находятся на пороге банкротства. Даже Маск вынужден был признать в своем первом обращении к сотрудникам социальной сети, что банкротство возможно, если оно не начнет приносить больше денег.
Позже банкиры спохватились, осознав, что такое предложение еще более удешевляет ценные бумаги Твиттера на фондовом рынке. От них стали поступать заявления, что эти предложения были слишком низкими, и что они не хотели продавать долг ниже порога в 70 центов за доллар. Однако из-за эпидемии и падения спроса на электромобили проблемы на китайском заводе Тесла, бумагами которого обеспечена сделка, нанесли удар уже со стороны залога.
Итого, по данным отраслевых экспертов предполагаемые бумажные убытки составляют на сегодняшний день около 4 миллиардов долларов, и это не предел. Morgan Stanley, обеспечивший львиную долю займа, может потерять около одного миллиарда долларов.
Безусловно, Твиттер трудно оценить, особенно при нынешней нестабильной политике внутреннего управления, которая страдает от эпатажности Маска, но кредиторам придется каким-то образом учитывать бремя, даже если воздействие не выделяется. И если Уолл-стрит надеется продать долг с менее обременительными скидками, им, вероятно, придется показать, что Маск выполняет свою миссию по увеличению доходов от рекламы и прибыли. Вполне вероятно, банки также окажут некоторую дополнительную финансовую помощь, например, в виде кредитных линий, чтобы удержать социальную сеть на финансовом плаву. Увы, это может как спасти ситуацию, так и увеличить конечные потери.
Представители всех кредиторов по сделке Twitter отказались от комментариев по текущей финансовой ситуации. Представитель социальной сети не ответил на запросы о комментариях. И это само по себе говорит о многом.
Ситуация с займами
Очевидно, легкие дни для богатого комиссионного бизнеса заемного кредитования закончились, поскольку рецессия почти не избежна – если не в самой Северной Америке, то на других континентах точно. С учетом этого не удивительно, что новостное пространство пестрит сигналами о предстоящем сокращении премий и рабочих мест – от Goldman Sachs Group Inc. до Credit Suisse Group AG.
Отдельным финансовым компаниям пока удается избегать больших убытков. Но такие гиганты как Bank of America Corp., Barclays Plc и Morgan Stanley являются игроками заемного рынка, наиболее подверженными рискам невозврата кредитов и облигаций на сумму около 40 миллиардов долларов – эти долги все еще висят на банковских балансах, тогда как стоимость этих бумаг резко падает по мере исчезновения институциональных покупателей.
Некоторые финансисты отмечают, что рынок финансовых займов переживает самый длительный застой с 2008 года. Как ни странно, у инвесторов не наблюдается интереса к циклическим акциям.
Теперь трейдеры и инвесторы сетуют, что самые искушенные прайм-брокеры, которые содержат целый штат лучших мировых аналитиков, еще в апреле прошлого года легко открывали огромные займы на условиях, которые сейчас выглядят смехотворно щедрыми, фактически делая ставку на то, что легкие деньги закончатся. Хотя на самом деле было бы глупостью не освоить те сумасшедшие даровые деньги, которые щедро раздавал Минфин. Мы отслеживали ситуацию, и неоднократно публиковали статьи с предупреждением для этих секторов.
Однако теперь решимость Федеральной резервной системы закрутить всем «халявщикам» гайки приводит крупные банки в тупиковые ситуации. Особенно противоречивой политика правительства выглядит с точки зрения крупнейших банков, поскольку они традиционно пользуются неиссякаемой поддержкой, как это было в 2008 году.
Тем не менее бум слияний и поглощений, который обогатил целое поколение банкиров и менеджеров по выкупам за последнее десятилетие, встал на стоп.
Показательным примером является сообщение от одного из банкиров, который сообщил, что вынужден отказать по займу крупной частной инвесткомпании в объеме 5 млрд долларов, тогда как еще год назад это было почти автоматическое одобрение.
Такие ситуации теперь обычны для банков как заемщиков, с одной стороны, и инвестиционных фондов и частных инвесторов, с другой. По мере того как кредитный рынок падает, банкиры либо не хотят, либо не могут поддерживать бизнес с высоким риском и высокой прибылью, связанный с использованием кредитного плеча.
Теперь по поводу этих 40 млрд долларов рисковых займов существуют разногласия. Несомненно, некоторые сделки все же будут перекрыты. Однако с каждым днем погружения в рецессию и мировой кризис шансы на то, что эти деньги вернутся в банковские балансы, стремятся к нулю.
Мы все понимаем, как работает система. В ту эпоху, когда левередж взлетел до небес, защита инвесторов была фактически сведена к минимуму, и растущее долговое бремя маскировалось противоречивыми бухгалтерскими уловками корпоративных доходов, которые преуменьшали риски. Теперь, когда процентные ставки подскочили, а инвесторы бегут из рискованных активов, финансистам приходится адаптироваться. И конечно, урезать прибыли.
Безусловно, мы еще не достигли дна 2008 года, когда финансовые учреждения застряли с более чем 200 миллиардами долларов невозвратных долгов. Но и 40 миллиардов – не шутки.
С учетом соотношения этих цифр, многие аналитики считают, что крайняя черта не пересечена, так что при грамотном управлении и некотором везении рынок ценных бумаг с фиксированным доходом еще может оттаять, что позволит банкирам избавиться от большего количества своих кредитов и облигаций, не совершая массовых списаний. Но это в большой степени дело удачи.
Более вероятный сценарий заключается в том, что грядет расплата в масштабах всей банковской отрасли, возможно, исключая самых крупных прайм-брокеров. Однако и им придется немало вычеркнуть красной пастой из своих балансов.
Почему этот сценарий более вероятен?
Потому что несмотря на красные флажки, которые маячат перед банкирами, а отделы финансирования с использованием заемных средств борются с тем, что некоторые здравомыслящие банкиры в лондонском Сити называют своими «списками боли», рынок займов подводит существование спорных сделок, таких как сделка Маска или сделка между Apollo Global Management Inc., Tenneco Inc. и телекоммуникационным провайдером Brightspeed.
Система займов – как это работает
Система такова, что когда кредиторы с Уолл-стрит полностью гарантируют финансирование, они готовы предоставить наличные на согласованных условиях. В хорошие времена это обычно не проблема, поскольку банки могут продать долг институциональным инвесторам, жаждущим высокодоходных активов. К тому же сделки страхуются, что дает дополнительные гарантии.
Эти обязательства помогли раскачать сектор слияний и поглощений, ведь у целевых компаний есть уверенность в том, что сделки не сорвутся, если покупателю будет трудно привлечь капитал.
В свою очередь, банкиры получают солидные комиссионные, часто в пределах от 2% до 3,5% от стоимости всего финансирования, а ответственные за проект сотрудники могут попутно получать многомиллионные бонусы. Это стимулирует их убеждать свое руководство в мнимой надежности новых сделок.
Но теперь вся машина отдыхает: несмотря на то, что в последние месяцы было совершено несколько крупных сделок по слияниям и поглощениям, они, как правило, заключались на менее рискованных условиях, при которых выплачивались скромные комиссионные. Иными словами, банки переходят в режим строго регулирования текущих сделок, требуя более жесткого обеспечения займов. А такие сделки как покупка Standard General медиа-компанией Tegna Inc. получают «от ворот поворот».
Некоторые финансисты более спокойно относятся к нынешней ситуации. Они понимают, что пузырь дешевых денег от правительств был не вечным: все взяли от кормушки, сколько могли, пора и честь знать. Это нормально – переоценивать риски со временем, это как раз и является задачей кредитных отделов.
Проблема в другом.
Кредитное похмелье у некоторых очень крупных кредиторов с мировым значением до сих пор связывает их ограниченный капитал для обеспечения новых сделок, оставляя за бортом не только те слияния, которые своевременны, но и все финансовые рынки в целом. Если прайм-брокеры недополучают свои оборотные средства, они соответственно меньше выделяют своим финансовым «протеже». На другом конце пищевой цепочки сейчас располагается огромная масса частных трейдеров. И они могут ожидать, что кредитное плечо, на которое они могли бы опереться в своих сделках, может стать для них более жестким.
«Прошлый год был тяжелым для финансирования с использованием заемных средств», — говорит аналитик Элисон Уильямс, добавляя, что в новом году они ожидают такого же, если не большего, давления. И я здесь склоняюсь ко второму сценарию, поскольку невозвраты будут накапливаться и давить на финансовую систему, а из-за увольнений оскудеют штаты аналитиков и операционных специалистов, которые ведут сделки.
Собственно, для нас проблема заключается в том, что по причине оскудения кубышек банков давние связи между Уолл-Стрит и частными инвестиционными компаниями, такими как KKR & Co. и Blackstone Inc., рискуют ослабнуть. Как бы мы ни верили в их всемогущество, банки имеют ограниченную огневую мощь, а те, которые готовы сотрудничать и сегодня предлагают условия, которые инвесторы считают непривлекательными.
Пока спрос на кредиты с использованием заемных средств и бросовые облигации остается слабым, инвестиционные банкиры будут терять прибыльные комиссионные за андеррайтинг. Но это не все. Ослабление связей может повлечь за собой перенос убытков на целевые мишени. Смысл этой стратегии состоит в том, чтобы выбрать наиболее бесперспективного козла отпущения и навесить на него максимум убытков, которые в таком случае списываются с баланса банков и оседают бременем на плечах вкладчиков инвестиционных фондов.
Эта схема активируется всегда в тяжелые для финансовых учреждений времена. Убытки фактически переносятся с банкиров на «свинок», которые имели несчастье связаться с инвестиционными фондами. Вот почему я всегда говорю, что при экономике на спаде вложение денег в инвестиционные компании, а не самостоятельная торговля, в надежде «пересидеть» трудные времена, может окончиться разорением.
Почему же именно инвестиционные фонды становятся козлами отпущений?
Учитывая более высокую стоимость долга, инвестфонды сталкиваются с трудностями при заключении новых сделок, даже когда стоимость активов упала. Среди тех немногих, которые маячат на горизонте, остались те, которые имеют либо низкое кредитное плечо полностью обеспечены собственными средствами инвесторов. Проверка акций и дерривативов стала более суровой, а некоторые попытки выкупа уже провалились. Это указывает на потенциальное снижение доходности частных инвестиционных компаний, если долг в объеме 40 млрд долларов или его большая часть окажутся невозвратными.
Банки обеспечили себе дополнительную защиту в некоторых недавних сделках, предложенных фирмам по выкупу, требуя большей свободы в изменении цены, по которой в дальнейшем может быть продан долг, пусть и в пределах заранее согласованного диапазона. Самая низкая цена в этом диапазоне, уровень, при котором банки все еще могут избежать убытков, упала до 80-90 центов за доллар, по словам людей, знакомых с этим вопросом, с 97 центов до выхода на рынок. Как видим, сделка по Твиттеру уже угрожает убытками, если будет продана в качестве инвестиционного долга. Инвестфонд, который будет иметь неосторожность его купить, скорее всего, потерпит крах.
Грамотные спонсоры прямых инвестиций обычно отказываются от этих предложений, но всегда найдется лицо, которое хочет иметь дело с громкой вывеской, а не с цифрами.
Даже такие гиганты, как Blackstone, изо всех сил пытаются получить заемный капитал для покупки подразделения Emerson Electric Co., и терпят поражение. И это даже после привлечения внушительного списка из 30 кредиторов, включая частные кредитные фонды, для обеспечения части долгового финансирования.
В других случаях прямым кредиторам удавалось раскошелиться наличными. Между тем, KKR изначально согласилась профинансировать покупку французского страхового брокера April Group полностью за счет собственного капитала, а затем в конечном итоге привлекла финансирование от ряда прямых кредиторов и банков.
Также некоторым банкам удалось избавиться от долгов, застрявших на их балансах. Например, в последние недели 2022 года группа, возглавляемая Bank of America, предоставила Nielsen Holdings кредиты на сумму 359 млн долларов, в то время как другие кредиторы продали кредиты Citrix на сумму около 1,4 млрд долларов через боковые сделки. Но вы должны понимать, что это были сделки с большими скидками.
Похожая история и в Европе, где кредиторам удалось справиться с большей частью застрявших займов, хотя намечается финансирование для выкупа инженерных материалов Royal DSM. В то время как продажи закрепили убытки вовлеченных банков, этот шаг высвободил столь необходимый капитал для будущих сделок.
Я могу посоветовать отслеживать, когда в целом на рынке начнется бум долговых продаж. А он уже не за горами.
Так, Goldman обсудил с инвесторами продажу субординированного долга на сумму около 4 миллиардов долларов, который кредиторы, поддерживающие выкуп Citrix Systems Inc., удерживали в течение нескольких месяцев. Сроки зависят от выпуска новых проверенных финансовых отчетов Citrix, что означает, что потенциальная сделка будет запланирована на конец января или начало февраля.
Это одна из крупнейших сделок по переводу долга за последние несколько лет, более того, это в любом случае удар по самой компании, чьи активы переходят из рук в руки, так что звоночек.
С учетом всего, кредитное плечо станет более недоступным для трейдеров. Но также нас ожидает ряд громких банкротств среди инвестиционных фондов, а с учетом сложных взаимосвязей этих фондов с рядом банков, всегда сложно предсказать, по какому субъекту рынка это ударит больше всего.
Финансовый сектор накрыла тень катастрофы: маржинальные требования могут утянуть на дно и банки, и трейдеров
В преддверии цифр: отчеты по инфляции США утратили доверие трейдеров
Тесла продолжает скользить вниз
Маск, вероятно, купит Твиттер... но это обернется катастрофой для всех
Goldman Sachs: медведи только размялись
