Судя по последнему выступлению представителей Федеральной резервной системы, похоже на то, что они готовы забыть о своих громких целях по уничтожению безработицы ради удержания цен от бешеного галопа. Что же, это было предсказуемо. Однако не все наследуют стратегии ФРС. Так ли глупы руководители Банка Японии?
Инфляция уложила на лопатки ФРС... но не Банк Японии. Фактор-Х йены, который никто не учитывает
Периоды глобального изменения денежно-кредитной политики в американской экономике обычно драматичны – и не только для американцев, но и для остального мира. Те из нас, кому приходится следить за ежедневными событиями, стараются сейчас поймать мгновенную реакцию рынка. Поэтому экспертам было очевидно, что последняя встреча Федерального комитета по открытым рынкам была не похожа ни на одну другую прежде, и это один из сигналов.
Действительно, в этот раз рынок реагировал необычно.
Начнем с того, что реакция рынка была достаточно позитивной с точки зрения оценки рисков – в том смысле, что цены как на облигации, так и на акции выросли. То есть прогнозы экспертов оправдались, что само по себе подтолкнуло рынки коротко вырасти.
Но это вовсе не единственное следствие заседания ФРС. Теперь рынки будут постепенно разворачивать последовательную картину реакции на новые экономические условия для банков и бизнеса.
В частности, вы могли заметить, что основной политико-экономический маркер трейдеров – доходность эталонных 10-летних казначейских долговых обязательств – крепко снизилась после заседания FOMC. Очевидно, это адекватная реакция рынка на новости, что не может не радовать в условиях непредсказуемости этого года.
Тем не менее облигации по-прежнему находятся на уровне, который вряд ли можно было бы представить еще пару недель назад. Шестикратная прибавка в доходности за месяц не может не настораживать. Да, ФРС сделала достаточно, чтобы остановить продолжающийся стремительный рост доходности, но достаточно ли этого для экономики в целом?
Фактически мы говорим о глобальных изменениях в кредитно-денежной политике. Шесть месяцев назад только два члена названной комиссии высказались за то, что ставка по федеральным фондам даже превысит 1% в этом году. Теперь среди них есть полное единодушие в том, что она превысит 3%.
При этом, если внимательно следить за риторикой ФРС, можно увидеть, как поспешно и, даже можно сказать, судорожно она меняется. Если в мае мы еще могли прочесть на официальном правительственном портале утверждение, что «при соответствующем ужесточении денежно-кредитной политики инфляция вернется к своему целевому уровню в 2 процента, а рынок труда останется сильным». То теперь уверенность Джерома Пауэлла и его коллег окончательно поколебалась, так что теперь вы можете прочесть лишь о намерении Комитета вернуть инфляцию к целевому уровню в 2%. При этом о сохранении рынка труда уже речь не идет.
О чем это должно сказать трейдерам? Прежде всего о том, что правительство США ожидает значительного сокращения производства. Настолько значительного, что это может повлечь внушительное сокращение рабочих мест.
Занятость более не в сфере интересов ФРС
Фактически ФРС имеет несколько рычагов воздействия на рынок труда, и само собой, еще больше – для регуляции валютной корзины.
Но, похоже, возможности в отношении занятости у ФРС исчерпываются. И теперь комитету необходимо сократить свои усилия в этом направлении, чтобы сохранить контроль по своему основному направлению.
Таким образом, мы можем наблюдать, что на данный момент это уже решенное дело: ФРС сознательно ограничила себя традиционными функциями центрального банка, единственной задачей которого является ограничение инфляции.
Вероятно, в сложившихся обстоятельствах это может быть лучшим способом максимизировать занятость – в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной это может быть болезненно.
В качестве доказательства вы можете взглянуть, например, на данные о розничных продажах, объявленные немного ранее заседания ФРС, показавшие снижение в мае. Это не что иное, как влияние высоких цен, особенно на продукты питания и топливо, над которыми ФРС имеет наименьший контроль, на снижение спрос. Для ФРС пришло время атаковать инфляцию ради более крепкой экономики и занятости в будущем.
Еще один аспект заседания FOMC может заинтересовать тех, кто уже сейчас задумывается о перспективах на следующий год. Так вот, прогнозы на 2023 и 2024 годы практически не изменились. FOMC по-прежнему говорит, что быстро возьмет инфляцию под контроль. И в сущности, если мы не увидим дальнейшей эскалации военного конфликта на Украине, тогда это вполне реальный прогноз. Если.
ВВП также имеет оптимистичный прогноз. Пусть даже оценки на этот и следующий год резко ниже, что опять-таки является прямой реакцией на инфляцию последних трех месяцев. Тем не менее у членов комитета все еще существует полное единодушие в том, что ВВП будет расти, а не падать и в 2022, и в 2023 году, пусть и более медленными темпами. Официальная версия губернаторов заключается в том, что они по-прежнему ожидают мягкой посадки без рецессии. И это может также сработать, тем более в рамках Америки. Развивающимся странам придется гораздо туже.
Отдельных аплодисментов заслуживает финт ушами, который с кристально-чистыми глазами провернули члены комитета. Пообещав рынкам задрать ставки на 75 базовых пунктов, они не применили такие жесткие методы, остановившись на 50 пунктах повышения. Психологически рынки моментально расслабились, приняв это за сигнал того, что экономика не так плоха, как всем казалось еще накануне заседания.
В результате уверенность, излучаемая должностными лицами Резервной системы, наравне с мягкой посадкой на 50 пунктов вместо более жесткой на отметке в 75 пунктов, толкнули рынки к оптимистичному росту. Из торговых сессий, которые последовали за заседанием, 75% сессий закончились в позитивном ключе.
Но это не очень хорошие новости в перспективе.
Общие результаты заседания ФРС
Во-первых, такой финт можно провернуть только однажды. Потому что теперь обещания Пауэлла будут считаться ненадежным инструментом для последующих оценок будущих заседаний ФРС.
Более того, этот оптимизм является чисто психологической реакцией рынков, а значит, долго его эффект не продержится. И если следующие ежемесячные данные об инфляции, об уровне спроса и занятости будут негативными, то это, безусловно, окажется более весомым фактором, толкая рынки обратно в пессимизм.
Особенно этот вариант выглядит реалистичным в свете того, что конфликт на Украине пока продолжается, а в самой Америке начинается сезон летних отпусков. Повышенные энергозатраты, связанные с использованием кондиционеров, также не преминут сказаться на финансовом состоянии домохозяйств, да и офисов тоже, повышая затратную часть и заставляя экономить в других сегментах.
Но даже эта временная ситуация проигрывает в значении общему прогнозу, который заключается в том, что ФРС признает, что у нее есть проблема с инфляцией. Сейчас комитет готов поднять ставки, чтобы устранить ее, даже если это означает рост безработицы. А значит, конкуренция за хорошую должность среди соискателей станет более ожесточенной. Это также может подтолкнуть американских производителей привлекать более низкооплачиваемых сотрудников из-за границы – как удаленно, так и прямым наймом. Американцы точно будут недовольны такой политикой правительства.
Что еще более впечатляет, это готовность и даже удовлетворенность рынка тем, что центральный банк отказывается от регуляции занятости. Несмотря на то что ФРС продолжает утверждать, что мягкая посадка вероятна (и она все еще почти возможна), теперь вы и сами можете убедиться в том, что условия игры изменились.
Народ беднеет, милорд
Есть еще некоторые моменты, которые можно было вынести из речи представителей ФРС после заседания.
Так, если вы заметили, Пауэлл продолжал настаивать на том, что многие факторы инфляции находятся вне контроля ФРС.
Понять его можно: цена на нефть и другие товары зависит от ситуации на Украине и мероприятий внутри Китая по ограничению распространения Covid-19.
Однако на самом деле речь идет о более глобальном вопросе – о том, что классическая школа экономики победила в очередной раз, а монетаристы во главе с Милтоном Фридманом, считавшие инфляцию всегда и везде монетарным явлением, оказались правы.
Инфляция – это прямое следствие количества денег в обороте. И это данность, с которой теперь вновь придется столкнуться ФРС.
Вокруг гораздо больше денег, чем в начале 2000-х, благодаря отчаянной фискальной и монетарной политике, которая ранее справилась с кризисом 2008 года, а теперь смягчила пандемию. Хотя у людей в целом больше денег на депозите в банке в абсолютном значении, в золоте сбережения миллениалов куда ниже, чем у поколения бумеров. Естественно предположить, что они будут вынуждены из потратить быстрее, поскольку их сбережения – это показатель их уровня жизни. Чем меньше денег на счету, тем больше дыр семье приходится латать ежедневно. С учетом этого вполне резонно предположить, что большее количество номинальных денег в обороте и более низкий уровень жизни американцев приведут к более высокой инфляции. При этом в долларах это могут быть невыразительные цифры. Но если вы привяжете их к золотому стандарту, вас в 2023 году ждет несколько неприятных открытий. Как поколение мы беднее наших родителей, и это, похоже, тоже непреложный факт.
Однако вернемся к объему номинальных денег.
Этот объем почти полностью хранится на депозитах в коммерческих банках США и является достоверным отражением экономической ситуации в хронологическом развертывании. Фактически этот объем неуклонно рос в течение многих лет, но затем еще подскочил весной 2020 года, дав повод ФРС надеяться на «постпандемическую весну».
Возможно, это совпадение, что инфляция оставалась под контролем в течение десятилетий, а затем подскочила (после отставания, предсказанного Фридманом). Но очень похоже, что это все взаимосвязанные события.
Уроки 2008 года
Это – один из решающих факторов по поводу того, где искать подсказки в нынешней ситуации.
Если вы обратитесь к истории глобального кризиса в 2008 году и последующего поведения рынка, вы заметите одну важную закономерность: в номинальной валюте рынки восстановились очень быстро. Неправдоподобно быстро, если говорить об эффектах кредитно-денежной политики ФРС в 2009-2011 годах. Но факт остается фактом.
Классика фондового рынка утверждает: в большинстве случаев акции растут. И это правило сохраняется. Поводы для паники если и есть, то только для весьма краткосрочной паники.
Мы с вами прекрасно знаем, что лучше покупать акции, когда их цена только что сильно упала. Так вы покупаете их дешевле. И ожидание дна может принести много денег, но в долгосрочной перспективе естественная склонность цен акций к росту, в любом случае принесет вам хорошую прибыль. Хотя мы с вами уже говорили о том, что рынки еще не достигли дна, и по всей видимости, это также остается справедливым утверждением.
Так вот этот самый тезис о постепенном росте акций, использованный частью инвесторов в столь же сложных обстоятельствах после краха Lehman в 2008 году, оказался верным.
Мы помним, что по состоянию на 1 октября 2008 г. Lehman был банкротом в течение двух недель, и Конгресс возражал против спасения банка. Тогда S&P 500 уже упал примерно на 25%, и полномасштабный медвежий рынок по типу 1985 года казался неминуемым. Тем не менее кредитно-денежная политика ФРС смогла отодвинуть эту вероятность на неопределенное будущее.
Эта ситуация прекрасно увязывается с тем, где мы находимся сегодня.
Если бы вы купили акции тогда, вам пришлось бы пережить потерю более 40% за пять ужасающих месяцев. Это несомненный крах и огромный удар для любого инвестора.
Но к концу 2009 года, придержав ваши активы, вы бы выздоровели.
А к вершине рынка в конце 2021 года ваша общая прибыль составила бы потрясающие 440%.
Даже по сегодняшнему рынку вы бы остались в плюсе более чем в четыре раза. И это было в ситуации, когда американская экономика была в глубочайшем кризисе – глубже, чем когда-либо с момента окончания Второй мировой войны.
Так почему бы просто не продолжать покупать, хотя бы исходя из средней стоимости в долларах? – спросите вы. Но не все так просто. Многое зависит от того, каким запасом возможностей вы обладаете.
Безусловно, такого рода инвестирование с маржой невозможно. Это первейшая и главная причина, например, того, что Маск спустил на тормоза покупку Твиттера.
Есть также критический аргумент о денежно-кредитной политике. Четырнадцать лет назад неотвратимой опасностью был дефляционный спад, и центральные банки были свободны, чтобы накачивать насос легкими деньгами в течение многих лет. Примерно также свободны, как два года назад перед началом пандемии.
Сейчас это уже не так.
Но основа остается прежней: акции обычно растут, и акции лучше покупать в долгосрочной перспективе, когда их цена только что упала. При этом планка выхода из торгов должна быть высокой.
Так есть ли бычий случай, который мы упустили? Я предлагаю вам обратить внимание на публикацию от стратегов JPMorganChase&Co. на прошлой неделе. Это был очень оптимистичный прогноз, пусть и с поправками на ситуацию на Украине, однако эксперты прямо указали на возможность ее разрешения уже во втором полугодии. К концу года специалисты крупнейшего инвестиционного банка мира ожидают восстановления экономики.
Честно говоря, я скептично отношусь к таким заявлениям. S&P до конца года прибавит почти 30%? Весьма маловероятный сценарий. Из оптимистичных факторов наиболее вероятным выглядит только открытие Китая спустя два года жесточайшей охоты на каждого кашлянувшего. Первые ласточки к этому есть, и они будут еще, потому как и Китаю пора уделить внимание экономике. В самом лучшем случае волна свежей ликвидности из Китая прокатится по миру, привнося живительную прохладу лихорадящей экономике.
Но остальные глобальные проблемы остаются: вопросы с цепочками поставок необходимо решать, конфликт на Украине пока не собирается затихать, и даже наоборот, а крах в секторе недвижимости неизбежно нанесет ущерб.
И в целом, глобальные риски остаются слишком высокими, чтобы надеяться на бычий рынок.
Дополнительным подтверждением такого положения служат валютные войны между правительствами.
Валютные войны валютной корзины
Правительства озабочены курсами своих валют, как никогда ранее. Так, 16 июня в четверг Швейцарский национальный банк перетряс рынки, подняв ставку на 50 базисных пунктов, а следом и Банк Англии сделал «ястребиное» (в том смысле, что это подстегнуло ожидания большего) повышение всего на 25 базисных пунктов.
В результате обе валюты взлетели по отношению к доллару, а швейцарский франк, можно сказать, пережил лучшее ралли по отношению к евро с тех пор, как регулятор Швейцарии отказался от попытки привязки валюты в начале 2015 года.
Несмотря на это, фунт остается слабее, чем до падения показателей инфляции потребительских цен в США в прошлую пятницу, а швейцарский франк все еще не вернулся к максимуму этого месяца.
Это ненормальное поведение центральных банков. Фактически, перед нами разворачивается борьба за позицию валюты. В этом смысле центробанки ведут обратную «валютную войну», ведь слабость мешает им удерживать инфляцию на низком уровне.
Тем не менее Швейцария в настоящее время является крупным глобальным инфляционным аутсайдером. Его последний показатель составил 2,9%, что является самым высоким показателем с 2008 года, но все же это почти ничего в сравнении с уровнями Великобритании (9%) или США (8,6%).
Банк Японии
Сегодня действиями руководства Центрального Банка Японии можно восхищаться... или недоумевать. В любом случае никто уже не удивился, что на своем последнем собрании курс йены оставили на прежнем уровне, сохранив целевую ставку на уровне -0,1%. Банк Японии, похоже, сейчас является единственным центральным банком, который ведет войну с традиционными валютами в нетрадиционном ключе по канонам новой экономической школы – пытаясь снизить стоимость иены. И это несмотря на то, что он отходит от собственного длинного прецедента и фактически статус-кво.
Немудрено, что трейдеры также восприняли это заявление, как подтверждение основного курса... и йена продолжила падать. Очевидно, Банк Японии собрался стать поставщиком дешевых денег для остального мира... и это в сочетании с достаточно сильной экономикой может оказаться большой подножкой доллару. Возможно ли, что однажды мы проснемся в мире, в котором трейдеры предпочтут привязку международных контрактов к йене, а не к доллару? Кто знает, возможно, Курода – гений экономики, которого мы прямо сейчас здорово недооцениваем.
Слабая йена оказывает достаточно серьезное давление не только на доллар, но прежде всего и на китайский юань, заставляя китайских политиков выходить из карантинной спячки быстрее и резче, чем им хотелось бы. Сильный рост юаня по отношению к его соседу оказывает влияние на конкурентоспособность Китая. В последний раз, когда он достиг уровня 20 иен, летом 2015 года, ответом стала неаккуратная девальвация, вызвавшая волатильность валютных пар по всему миру. Теперь юань снова стоит 20 иен – почувствует ли Китай необходимость еще раз ослабить свою валюту? Это произвело бы новый фурор на рынках.
Несмотря на эти факторы, вы все равно должны понимать, что такие глобальные вызовы времени не способствуют нормальной торговле на финансовых рынках. Волатильность такого масштаба, захватившая даже оплоты стабильности Швейцарию и Японию, повышает риск финансовых катастроф. Продолжающееся вмешательство Банка Японии облегчает условия для остального мира, но также усиливает страх перед тем, что может произойти, если он откажется от контроля над кривой доходности. Японские ставки взлетят до небес, и все те, кто наслаждался прибыльной ставкой против иены, опустошат кубышки.
Но если этого не произойдет, Курода станет следующим национальным героем своей страны.
В любом случае инфляция плотно вошла в список маст-хэв всех Центральных Банков мира. И их действия не всегда адекватны и соответствуют времени. Безусловно, все они сосредоточены на том, чтобы сохранить курс своей валюты (и экономику) любой ценой... Но если это удастся каждому, то кто понесет последствия двух лет карантина? Денег за этот период было напечатано неприлично много. Многие включили печатные станки. И за это кто-то обязательно расплатится. Вопрос – кто и в какой мере.
